孚道说法丨浅谈红筹架构公司
来源：孚道律师 韦杏珊、黎璇
随着近年来国外经济环境的变化以及美元表现的疲软，业内有观点认为以离岸公司为融资平台进行私募融资的可行性以及投资红筹架构公司的收益性正在下降。但是，作为中国企业获得海外资本和在境外实现上市的重要途径，以及红筹架构公司不断增多的事实，对红筹架构公司的相关知识进行普及具有一定的现实意义，笔者会在本文中与读者们就有关的问题进行探讨。
一、“红筹架构”的定义
一般来说，“红筹架构”是指中国境内的相关主体通过在境外设立控股公司，将相关的资产和权益注入到境外控股公司，并且以境外控股公司的名义在境外进行融资和上市的架构。根据中国境内主体的不同，又可以将由中国境内法人设立境外控股公司的模式称为“大红筹”，将由中国境内自然人设立境外控股公司的模式称为“小红筹”。
二、搭建“红筹架构”的原因
大多数主体搭建“红筹架构”是出于高效资本运作的需要。首先，对于那些在国内上市面临较大挑战的中国企业，通过搭建“红筹架构”，可以获得在境外实现间接上市的机会，特别是互联网类和科学技术类等打开市场的窗口期更迭快、科研要求高的行业的企业，可以借助国外更灵活的上市规则获得更多优质的融资，更好地避免错过风口。其次，对于处于新兴行业的企业来说，国外的投资者可能对其接受程度和理解度更高，因此更容易给出更高的估值，但国外的投资者大多数并不持有人民币基金或拥有向中国企业直接受让股权的途径，而“红筹架构”则能较好地解决这个问题。最后，“红筹架构”在分红问题的处理上更具有灵活性，有利于投资者作出最为贴切的分红方案。
三、投资红筹架构公司的关键问题
正是由于红筹架构公司自身所具备的优点，以及国际环境及国家政策的现状导致狭义的VIE架构的绕道功能被削弱，因此近年对红筹架构公司进行投资日趋火热。那么，在投资红筹架构公司时，该注意哪些问题呢？
（一）选对投资标的公司
结合“红筹架构”的定义，貌似很容易会得出红筹架构公司的投资就等于境外控股公司的投资的结论。但是，因为“红筹架构”下股权结构的特性，意味着投资的标的公司可以是在英属维尔京群岛、开曼群岛设立的离岸公司，可以是离岸公司所控股的香港公司，也可以是香港公司控股的外商投资企业。因此，第一步应当是选好投资的标的公司，这需要充分考虑架构下各个公司国内上市及国外上市的可能性和成本、各个公司股权转让退出或并购退出的影响因素、税负水平、法律风险等，选择出投资收益最大化的公司作为投资的对象。
（二）结合投资者自身的实际情况进行投资
对于一些特别的主体，其主体性质对红筹架构公司的投资有重大影响，例如美元基金在人民币市场上遭受一定的限制，因此其直接投资香港公司控股的外商投资企业会增加一定难度，所以一般情况下美元基金不会直接投资国内企业，反之亦然。至于人民币基金，虽然其延长期限的情况越发多见，但现阶段大多数人民币基金的普遍存续期限还是设定为5+2，这就几乎注定了成长期之前的企业不会是其投资对象，而相当一部分的红筹企业，特别是未进行过股权融资的红筹架构公司，其往往处于早期、小型规模阶段，因此人民币基金投资红筹架构公司时往往受到更多制约。此外，人民币基金中的LP主要是特殊目的LP，其对企业的投资有一定的政策色彩，而红筹架构的性质本身就具有一定的政治敏感性，这也是人民币基金投资红筹架构公司时需要关注的另一个问题。
（三）红筹架构公司在国内A股上市可能需要改变“红筹架构”
作为国内资本市场受到最多青睐的A股，其实也是近年来最受红筹架构公司欢迎的归宿。虽然现有规定表明“已在境外上市的大型红筹企业”、“尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业）”可以在境内发行股票或存托凭证上市，但是这受较高条件的限制，所以大多数情况下拆除“红筹架构”对红筹架构公司来说依然是在A股上市的更优选择。拆除“红筹机构”，意味着在境外控股公司层面持股的股东回到境内上市主体以实现控制权的转移，对应的业务、资产和实体权益等也需要整合到境内上市主体中去。在“红筹架构”的拆除过程中，境内上市主体的业务合规性、可持续性、ESOP（员工持股计划）的落地等都是需要重点关注的问题，需要使用到换股、回购等手段，方案设计较为复杂，建议交由专业人士处理。
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2023/11/08 
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